DWI MARTANI
Universitas Indonesia
Jakarta
Abstract
The initial return phenomenon in Initial Public
Offering (IPOS) has been analyzed by several empirical studies referring to the major international
stock market. This paper present an empirical study conduced on 250 IPOs on ,Bursa Efek Jakarta between 1990 -
2000.
Information during offering can explain
variability of initial return. Consistence with theoretical frameworks and previous study, such as positive
correlation initial return and: time between registration effective and listing
date; market return index during
offering; maturity of market; ratio of offering to book value. The study find a negative correlation between risk free return (SBI), and market price
earning ratio.The study develop the alternative model that use other variables such as proportion of share own by the old share
holder; volume, net profit
to total asset and sales to total asset. But the variable not significant. The
study provide evidence that information during offering more relevance information to explain the
initial return than other.
Key word: Initial Public Offering, Initial Return 1. LATAR
BELAKANG
IPO merupakan suatu bidang penelitian yang tidak
habis digali oieh para peneliti. Anomali yang banyak menjadi obyek penelitian
adalah adanya penurunan harga saham setelah saham IPO diperdagangkan dj pasar
modal. Fenomena ini sering disebut "underpricing" atau positif
initial return. Disebut underpricing karena peneliti menganggap bahwa harga penawaran yang ditetapkan
terlalu rendah, sebab harga yang terjadi di pasar sekunder mencerminkan
harga dalam kondisi keseimbangan (full information). Peneliti yang
menyebut terjadi positif initial return, beranggapan bahwa harga yang
ditetapkan telah benar (full information price),kenaikan harga di pasor sekunder menunjukkan adanya positive return dan
harga keseimbangan. (Ritter 1984, Friedlan 1993, Ibottson et al. 1994, Loughran
dan Ritter 1995, Sembel 1996, Page dan Reyneke 1997, Umi 1999, Basana 1999,
A"ggarwal et al. 2000, Ritter
2000, Arosio et al. 2000, Jenice et al. 2000, Lorenzo dan Febrizio 2001, Chen
et al. 2000, Ekkerhart et al. 2001).
Anomali yang kedua adalah adanya penurunan harga
saham atau kinerja perusahaan yang telah menerbitkan harga saham dalam jangka
panjang, hal int sering disebut sebagai longterm under performance. Penurunan ini ditandai denganl menurunnya harga
saham perusahaan dari waktu ke waktu dibandingkan dengan kinerja pasar secara keseluruhan maupun kinerja
industri. (Ibottson et al. 1994, Ritter 1991, Sembel 1996, Page dan Reyneke
1997, Teoh et al. 1998, Alvarez dan Gonzales 1999, Basana 1999, Aggarwal et al.
2000, Ritier 2000, Jenice et al. 2000,
Bessler dan Theis 2002). Penurunan juga ditemukan pada kinerja secara
operasional misalnya terkait dengan laba per saham, return on asset, pangsa
pasardan lain-Iainnya (Jain Barat & Omesh Kini 1993, McLaughlin et al.
1998, Chen et al. 2000).
Anomali terakhir adalah hot
and cold market, yaitu nilai return awal pada saat hot lebih
tinggi dibandingkan narga penawaran dan initial return yang lebih tinggi pada kondisi
pasar ramai (bullish) dibandingkan pada kondisi pasar sepi (bearish). Ibottson dan Jafe 1975,
Arosio 2000).
Tabel 1.:
Initial Return di Berbagai Negara
|
REFERENSI
|
NEGARA
|
THN DATA
|
IR
|
|
Ritter (1984)
|
USA
|
1960-82
|
18.8%
|
|
Aggarwal & Rivoli (1990)
|
USA
|
1977-1987
|
10,67%
|
|
Ibotson (1993)
|
USA
|
1960-99
|
17,4%
|
|
Boehmer & Fishe (2001)
|
USA
|
1997-1998
|
19,8%
|
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
|
Chen dan Mohan (2002)
|
USA
|
1990 - 1992
|
11,2%
|
|
Kim & Lee (1993)
|
Korea
|
1988 - 90
|
68,9%
|
|
Ursel et al. (1998)
|
Canada
|
1987
|
3,64% - 3,95%
|
|
Willenborg (1999)
|
USA
|
1993 - 1994
|
29,7%
|
|
Janice C.Y. How (2000)
|
Australia
|
1979 - 90
|
107.18%
|
|
Lee et al.
|
Singapura
|
1973 - 1992
|
31,73%
|
|
Page & Reyneke
|
Afrika Selatan
|
1980 - 1990
|
32,7%
|
|
Keloharju (1993)
|
Findlandia
|
1984 - 1990
|
9.9%
|
|
Arosio et al. (2000)
|
Italia
|
1985 - 2000
|
23,94%
|
|
Kosli dan Suret (2001)
|
Canada
|
1991 - 1998
|
20,57%
|
|
Chen dan Mohan (2002)
|
USA
|
|
|
2.
TINJAUAN LlTERATUR TERDAHULU
Pengembangan model dan teori IPO tidak hanya
berfokus pada satu anomali tetapi implikasi dari model yang
dibuat biasanya dapat menjelaskan lebih dari satu anomali di atas.
1. Konflik
kepentingan antara emiten dan penjamin emisi.
Baron dan Homstrong (1980) "mengemukakan
bahwa konflik kepentingan antara penjamin emisi dan emiten menyebabkan penjamin
emisi menetapkan harga di bawah harga yang seharusnya. Diskon tersebut dimaksudkan
untuk menjamin agar saham IPO dapat terjual semua sehingga secara tidak
iangsung penurunan harga
tersebut dapat mengurangi biaya dan mengurangi kegiatan pemasaran dan
pendistribusian yang pada akhirnya
akan meningkatkan keuntungan penjamin emisi. Meskipun demikian Baron dan
Homstrong memberikan catatan bahwa dalam kompetisi yang kuat perusahaan
penjamin emisi harus meminimalkan diskon tersebut agar pelanggannya tidak pindah ke penjamin emisi lainnya.
Jumlah dari penurunan harga ini akan sangat dipengaruhi dengan bentuk kontrak antara penjamin emisi dan
emiten serta biaya dari proses IPO yang akan diminta oleh penjamin emisi.
Dalam model Baron (1982), penjamin emisi
dianggap memiliki informasi mengenai permintaan potensial dan kondisi pasar,
sementara emiten tidak memiliki akses atas informasi tersebut. Kesenjangan
informasi tersebut memunculkan
moral hazard dari penjamin emisi. Kontrak yang optimal antara penjamin emisi
dan emiten memperlihatkan bagaimana
penjamin emisi akan menentukan harga yang dapat mengkompensasi penggunaan informasi yang dimilikinya.
Model Baron ini memiliki kelemahan karena
penjamin emisi akan berusaha menjaga reputasinya di mata emiten, sehingga tidak akan dengan mudah
penjamin emisi menentukan harga penawaran yang merugikan kepentingan emiten. Implikasi dari model, jika
yang melakukan IPO adalah penjamin emisi yang juga memiliki informasi mengenai permintaan dan keadaan pasar,
mestinya tidak akan mucui underpricing. Pengujian yang dilakukan atas
model ternyata tidak terbukti, IPO penjamin emisi tetap mengalami underpricing.
(Muscarella dan Vetsuypens 1989).
2. Kesenjangan
informasi antar investor
Menurut Rock (1986), kesenjangan informasi (assymetri
information) terjadi antar investor yaitu investor yang memiliki informasi (informed investor) dan
investor yang tidak memiliki informasi (uninformed investor). Investor yang memiliki informasi hanya akan
membeli saham yang akan memberikan return tinggi di masa mendatang, sedangkan investor yang tidak
mcmiliki informasi akan membeli saham yang returnnya tinggi maupun yang tidak. Dalam kondisi ini investor yang
tidak memiliki informasi akan mengalami kerugian yang lebih besar akibatnya ia akan meninggalkan pasar. Agar
semua kelompok berpartisipasi dalam pasar perdana dan memungkinkan memperoleh return yang wajar dan
dapat menutup kerugian akibat pembelian saham yang terlalu tinggi (overpriced), maka harga penawaran
dibuat underpriced. Model yang dikembangkan pleh Rock ini dikenal dengan model Winner's curse.
3. Ketidakpastian
nilai perusahaan
Beatty dan Ritter (1986) menggunakan model Rock
(1986) untuk memperlihatkan bahwa terdapat hubungan langsung yang dapat muncul antara underpricing
dan tingkat ketidak pastian nilai perusahaan.
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Argumentasinya
adalah semakin tinggi ketidak pastian mengenai nilai perusahaan di masa
mendatang maka semakin tinggi jumlah investor
yang akan mencarinformasi sebelum penawaran dilakukan. Semakin tinggi tingkat ketidak pastian maka semakin tinggi resiko yang
harus ditanggung oleh investor yang tidak memiliki informasi. Tingginya resiko akan dikompensasi dengan
underpricing yang akan diperoleh di pasar sekunder. Variabel yang digunakan
untuk mewakili ketidak pastian adalah tingkat penjualan sebelum IPO, jumlah
emisi saham dan umur perusahaan. Variabel ini saham
seperti yang digunakan oleh Ritter (1984).
Friedlan (1993) menemukan bahwa faktor ketidakpastian
menentukan besarnya underprice, semakin kecil ketidakpastian maka akan semakin kecil tingkat underprice.
Pengujian atas faktor-faktor yang dianggap mempengaruhi underpricing, hanya volatilitas
indeks saham, ukuran perusahaan dan umur perusahaan yang sifnifikan. secara statistik.
4. Sinyal yang diberikan oleh Emiten
Allen dan Faulhaber (1989) mengasumsikan bahwa
perusahaan memiliki informasi tentang kualitas proyek investasi yang dimiliki, sedangkan investor tidak
memiliki informasi tersebut. Perusahaan yang memiliki proyek-proyek investasi yang bagus akan manarik
perhatian investor tentang kualitas investasi tersebut dengan menetapkan harga saham yang rendah, keadaan ini
tidak dapat dilakukan oleh perusahaan yang tidak memiliki proyek investasi yang kurang I tidak
bagus. Jika harga saham di pasar sekunder naik, maka diharapkan emiten dapat menikmati harga saham yang tinggi pada
saat melakukan penawaran saham berikutnya (seasoned equity offering). Model ini merupakan formalisasi dari ide Ibottson
(1975) di mana IPO ditetapkan underpriced dengan tujuan mendapatkan
harga saham yang lebih baik pada penawaran yang lain. (leave a good
taste hypothesis). Implikasi
model ini, emiten hanya akan menjual saham yang relatif kecil pada saat IPO dan
secara bertahap akan menambahnya pada secondary offering. Model ini
konsisten dengan temuan Ibottsan dan Jaffe (1975) dan Ritter (1984) yang melihat konsentrasi IPO pada waktu
tertentu dan pada industri tertentu (hot issue market). Tingkat laba dan suatu industri akan membentuk keseimbangan
dalam industri tersebut, jika industri tersebut memiliki prospek yang bagus maka perusahaan akan memperlihatkan
kualitasnya dengan underpricing.
Cook dan Officer (1996) membuktikan bahwa perusahaan
yang melakukan penawaran saham setelah IPO memiliki tingkat underpriced yang lebih tinggi
dibandingkan perusahaan yang tidak melakukan penawaran saham (seasoned
equity offering). Tingkat underprice-nya menjadi lebih besar jika
penawaran berikutnya dilakukan dalam jarak kurang
dan satu tahun dari saat IPO.
Model yang hampir sama dibuat oleh Welch (1989).
Terdapat biaya langsung (selain underpricing) yang harus dikeluarkan oleh perusahaan dengan
kualitas kurang bagus agar memiliki image seperti halnya perusahaan yang
bagus. Underpricing yang dilakukan oleh perusahaan yang berkualitas
bagus dapat menambah biaya untuk memberikan
sinyal bagus bagi perusahaan yang berkualitas rendah agar dinilai sebagai
perusahaan yang bagus.
5. WIPO (Withdrawn IPO)
Roy Sembel (1996) menjelaskan fenomena anomali puis/tit
initial return dengan menggunakan withdrawn IPO model. dalam modelnya dijelaskan bahwa harga saham setelah IPO
dapat meningkat karena adanya withdrawn IPO (IPO yang ditunda). Withdrawn. IPO terjadi
karena penjamin emisi akan berusaha untuk menjaga reputasinya di mata emiten maupun investor sehingga untuk IPO
yang excess demand-nya negatif akan ditunda terlebih dahulu, sehingga IPO yang ada adalah IPO dengan excees
demand 0 atau positif. Tertundanya beberapa IPO ini akan menyebabkan rata-rata excess demand dan
IPO yang tidak tertunda akan positif. Excees demand yang positif ini akan membuat harga terangkat naik ketika saham
dijual di pasar sekunder karena adanya asumsi dibatasinya shortselling.
Kelebihan permintaan di pasar IPO akan berdampak
kenaikan harga di pasar sekunder, tetapi kenaikan ini tidak lama dan harga saham akan kembali turun.
(penurunan kinerja jangka panjang).
6. Dukungan harga oleh Underwriter
Positit initial return, dapat juga dijelaskan karena adanya dukungan
yang dilakukan oleh underwriter pada saat saham diperdagangkan di pasar sekunder. Dalam hal
ini underwriter melakukan price stabilization atau dukungan sehingga investor mendapat keuntungan
ketika menjual saham yang dibeli pada saat penawaran saham (Ruud 1991).
Dukungan harga yang dilakukan oleh underwriter adalah untuk menjaga agar
harga saham tidak turun jauh dari harga
penawaran. Hal ini diperbolehkan di pasar
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Amerika, asalkan hal tersebut diungkapkan dalam
prospektus. Underwriter hanya diperbolehkan melakukan price support yang sebelumnya diungkapkan tetapi tidak boleh
melakukan stabilisasi harga yang mengarah pada manipulasi harga. (1934 SEC Act)
Dukungan harga ini akan ditarik perlahan-Iahan, sehingga jika diamati retum saham akan turun secara perlahan-Iahan ketika
dukungan harga dilepas oleh underwriter.
Menurut Prabhala dan Puri (1998), dukungan harga
akan dilakukan jika resiko atas harga saham yang ditawarkan rendah. Semakin tinggi kepastian nilai
perusahaan IPO, maka semakin sedikit dukungan yang dilakukan oleh underwriter, karena dukungan harga
ini memerlukan biaya, namun secara statistik model ini tidak dapat dibuktikan.
Asquith (1999) membuktikan bahwa dalam proses
IPO terdapat unsur underpricing dan dukungan harga yang dilakukan oleh underwriter. Pembuktiannya
dilakukan dengan melihat distribusi dan initial return. Lebih lanjut Asquit (1999) juga menemukan bahwa dukungan
harga dilakukan oleh underwriter sampai 1 bulan. Atas saham-saham IPO, underwriter akan
mengkombinasikan antara unsur underrpice dan price stabilization tergantung
dari karekteristik emitennya.
Krigman et al. (1999) membuktikan bahwa
terdapat flipping pada perdagangan di pasar sekunder. Fliping adalah penjualan saham kembali setelah alokasi
saham atau sering disebut sebagai underwriter syndicate yang didominasi
oleh underwriter dan financial press. Flipping merupakan suatu bentuk
respon dan underwriter yang melakukan misspricing. Sehingga perusahaan yang didukung oleh
flipper lebih besar cenderung underperfonnance dibandingkan
dengan perusahaan lainnya.
7. Anomali IPO
dan Praktek Akuntansi
Teoh et al.(1998) menunjukkan bahwa penurunan
kinerja perusahaan IPO berhubungan positif dengan discretionary accruals pada tahun perusahaan tersebut go publik. Perusahaan
dengan discretionary accruals tinggi, cenderung memiliki penurunan kinerja yang lebih besar
dibandingkan perusahaan yang discretionary accruals saat IPOnya rendah.
Aharony (1993), membuktikan bahwa perusahaan IPO melakukan manajemen laba
dengan cara mengganti metode akuntansi sebelum IPO agar
mendapatkan laba yang lebih tinggi.
8. Divergence
Opini
Divergence opini berhubungan dengan ketidakpastian investor dan
kinerja perusahaan IPO (Houge et al. 2001). Semakin besar tingkat divergence opini akan memunculkan
ketidakpastian yang semakin tinggi. Ketidakpastian yang tinggi cenderung
menghasilkan penilaian yang lebih tinggi dalam jangka pendek dan penurunan kinerja jangka panjang. Vanabel yang
digunakan untuk menggambarkan divergence opinion adalah bid ask spread,
waktu pertama kali trading dan flipping ratio (prosentase
jumlah penjualan saham dalam jumlah besar I block
sales).
9. Riset IPO di
Indonesia
Saham yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta juga
mengalami anomali berupa underpricing, penurunan kinerja dalam jangka panjang dan hot cold
issue. Jumlah saham yang relatif kecil dan tidak adanya database atas informasi
IPO, membuat penelitian tentang IPO tidak memiliki pola pengembangan yang
jelas. Penelitian IPO yang telah dilakukan di
Indonesia di antaranya seperti terlihat dalam tabel 3.2.
Tabel 2.: Underpricing di Bursa
Efek Jakarta
|
REFERENSI
|
SUMBER
|
THN DATA
|
IR
|
|
Nasirwan (2000)
|
BEJ
|
1989-96
|
9,00%
|
|
8asana (1999)
|
BEJ
|
1992-98
|
10,12%
|
|
Umi Mardivati (1998)
|
BEJ
|
1994-96
|
6,63%
|
|
Daljono (2000)
|
BEJ
|
1990-97
|
11,14%
|
|
Alia (2000)
|
BEJ
|
1993-97
|
11,32%
|
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Daljono (2000) melakukan penelitian mengenai
hubungan antara initial return dengan beberapa vanabel
terkait yaitu peniamin emisi, size, umur, jumlah saham ditawarkan. Initial return untuk tahun 1990 -1997 sebesar
11,14%. Berdasarkan hasil penelitian tersebut ternyata hanya variabel penjamin emisi yang secara statistik
signifikan. .
terkait yaitu peniamin emisi, size, umur, jumlah saham ditawarkan. Initial return untuk tahun 1990 -1997 sebesar
11,14%. Berdasarkan hasil penelitian tersebut ternyata hanya variabel penjamin emisi yang secara statistik
signifikan. .
Trisnawati (1998) dengan data tahun 1994 -1995
menemukan hanya variabel umur perusahaan yang signifikan. Nurhidayanti dan Indriantoro (2000) dengan
data tahun 1995 -1996 menemukan size, umur, reputasi auditor, reputasi underwriter dan jumlah
sahan yang ditahan secara statistik tidak ada yang signifikan. Alia (1999), hanya menemukan variabel underwiiter yang signifikan mempengaruhi
underpricing.
Basana (1999) melakukan pengujian atas WIPO model di
pasar modal Indonesia untuk penode. Variabel uncertainty yang digunakan adalah book equity, offer price,
sales, age, size dan resiko dengan menggunakan standar deviasi dari 20 hari trading. Penelitian
menggunakan regressi berganda dengan OLS. Regressi diiakukan berdasarkan kelompok dengan IR < 0 dan IR
> 0 . Variabel yang secara statistik significant adalah log overprice dengan hubungan negatif, log age dengan
hubungan negative dan log risk dengan hubungan positive. Penelitian
terhadap overdemand dilakukan dengan menggunakan ratio volume saham
diperdagangkan pada hari pertama dibandingkan dengan outstanding share, volume
rata-rata saham diperdagangkan di minggu pertama dan ratio volume perdagangan
pada satu bulan pertama. Hasilnya menunjukkan ratio volume perdagangan yang
tinggi diperoleh oleh kelompok saham
dengan initial return tertinggi. Demikian juga untuk longterm
underperformance juga ditemukan semakin
besar untuk initial return yang lebih besar.
Gumanti (2000) mengulangi penelitian Friedlan
(1994) yaitu dengan membandingkan total accruals sebelum go publik dan setelah go publik. Dengan
Wilcoxon test, ternyata terbukti bahwa perusaahaan IPO melakukan earning management pada dua tahun
sebelum go publik, sedangkan untuk satu tahun sebelum go publik tidak terbukti secara statistik terjadi earning management.
Syaiful (2000) mengulangi peneitian yang dilakukan
oleh Aharony mengenai perubahan metode akuntansi sebelum melakukan IPO dalam rangka melakukan earning
management. Hasilnya untuk ternyata secara statistik perusahaan yang listing di BEJ tidak melakukan
perubahan metode akuntansi untuk memperbesar laba sesaat sebelum go publik.
Umi (1998) melakukan penelitian dengan data tahun 1994
-1996 dengan melihat apakah terjadi perbedaan antara initial retun pada saat bullish maaupun
bearish. Temyata secara statistik initial return pada saat bearish
tidak berbeda dengan pada saat bullish.
Justru terdapat variabilitas initial return dan average return untuk
kapitaliasi pasar yang berbeda.. Penurunan kinerja jangka panjang pada kondisi bullish
lebih tinggi dibandingkan dengan penurunan
kinerja pada periode bearish.
Alia (1999) menggunakan data tahun 1993 -1997
menemukan initial return sebesar 11,32% . Dari beberapa vanabel yang digunakan hanya variabel
penjamin emisi yang berhubungan secara signifikan dengan initial return. Nasirwan dengan data yang lebih panjang tahun1989
-1996 menemukan variabel yang secara statitik significant
mempengaruhi underpricing adalah standar
deviasi return 15 hari.
Daljono (2000) melakukan regresi berganda atas initial
return dengan vanabel independen KAP, underwriter, umur, prosentase saham yang ditawarkan, jumlah saham, financial
leverage dan solvability ratio. Hasilnya hanya variebel underwriter memiliki
hubungan positive dan financial leverage memiliki hubungan positive yang significant.
Dapat disimpulkan bahwa secara umum ditemukan adanya underpricing
atas IPO di BEJ, namun untuk variabel
yang mempengaruhi hanya variabel underwriter, kurs, volume trading,
size, umur yang pernah secara statistik
significant. Namun hasilnya ternyata tidak konsisten dari satu penelitian ke
penelitian berikutnya.
Penelitian dan pengembangan teori mengenai IPO
ternyata tidak memiliki pola yang teratur. Masing-masing peneliti menurunkan suatu kerangka pemikiran mengenai
anomali IPO dengan implikasi maslng-rnasing. Seringkali terjadi kontradiksi
atas implikasi dari kerangka pemikiran tersebut Sebagai contoh, menurut teori
sinyal (signalling) reputasi penjamin emisi dapat memberikan sinyal
positif mengenai perusahaan IPO sehingga berhubungan positive dengan return awal, namun menurut
teori kesenjangan informasi (assymetri information), reputasi penjamin emisi dapat mengurangi
kesenjangan informasi, karenanya mengurangi ketidakpastian harga di pasar sekunder sehingga memilki hubungan negatif dengan retum awal.
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
3. METODOLOGI PENELITIAN
Penelitian ini didasarkan pada satu kerangka pemikiran dual akuilibrium.
Pasar perrdana dan pasar sekunder adalah dua titik ekuilibrium yang berbeda.
Keseimbangan harga pada pasar perdana merupakan keseimbangan harga yang terjadi
pada keadaan dan tanggal saham tersebut didaftarkan karena pembentukan harga
telah terjadi ketika saham tersebut didaftarkan. Sehingga seluruh informasi
sebelum saham tersebut didaftarkan merupakan informasi yang relevan
mempengaruhi penentuan harga pada saham di pasar perdana. Sementara harga saham
di pasar sekunder akan ditentukan berdasarkan informasi yang tersedia setelah
saham tersebut dijual di pasar perdana sampai saham tersebut listing di pasar
sekunder. lnformasi-informasi yang terjadi selama proses penawaran akan
mempengaruhi harga saham di pasar sekunder.
Jika harga saham di pasar perdana telah mencerminkan informasi sampai
dengan saham tersebut terdaftar, dan saham di pasar sekunder mencerminkan harga
saham sampai dengan saham tersebut listing, maka selisih harga penawaran saham dari harga saham pada saat listing
dipengaruhi oleh informasi yang muncul selama proses penawaran. Peneliti
menyebutnya sebagai nilai informasi selama proses penawaran (value of
information during offering). Penelitian sebenamya membenarkan pemikiran
tersebut diantaranya munculnya hubungan positif antara jangka waktu antara pendaftaran efektif dengan saham listing dan
indeks harga saham (Janice 1995). .
Nilai informasi selama proses penawaran
dipengaruhi oleh dua hal yaitu kondisi pasar yang terjadi selama proses penawaran dan persepsi investor terhadap perusahaan yang go
publik. Keadaan pasar tersebut dapat diwakili oleh variabel tingkat suku bunga SBI pada saat proses penawaran, return
indeks harga saham selama proses penawaran, tingkat harga saham, jangka waktu
saham terdaftar sampai dengan listing dan regulasi pasar dan price eaming ratio
pasar. Sedangkan persepsi investor terhadap perusahaan diwakili dengan variabel
umur perusahaan.
Peneliti akan membuat model kedua dengan
memasukkan beberapa variabel yang pemah digunakan oleh penelitian
sebelumnya sebagai kontrol variabel apakah variabel tersebut juga mempengaruhi
initial retum dari saham-saham yang listing di BEJ.
Variabel tersebut adalah variabel hot market, variabel industri dan volume.
Model A
IRAi
= β0 + β1AGEi + β2MTMi
+ β3SBIi + β4RIHi + β5TIMEi
+ β6PERi + β7OBVi + ε i
Model B
IRBi
= β0 + β1AGEi + β2MTMi +
β3SBIi + β4RIHi
+ β5TIMEi
β60BVi
+ β7VOLi + β8GSLi +
β9STAi + β10NTAi + β110LDi
+ ε i
AGE = Umur perusahaan yaitu tahun dari perusahaan
tersebut berdiri sampai dengan perusahaan
melakukan pendafiaran. (-)
MTM = maturity market yaitu tingkat kedewasan suatu pasar. Variabel ini diukur dengar angka 1
MTM = maturity market yaitu tingkat kedewasan suatu pasar. Variabel ini diukur dengar angka 1
untuk tahun pertama pengamatan yaitu 1990 dan
bertambah satu setiap tahun.
SBI = tingkat bunga SBI sebagai opportunity cost dari dana yang tertanam di saham IPO, selama
SBI = tingkat bunga SBI sebagai opportunity cost dari dana yang tertanam di saham IPO, selama
jangka waktu penawaran sampai saham tercatat di bursa.
RIH = retum indeks harga saham gabungan pada saat perusahaan terdaftar (Io) sampai dangan
RIH = retum indeks harga saham gabungan pada saat perusahaan terdaftar (Io) sampai dangan
sehari
sebelurn saham diperdagangkan. (Ii-1)
I
I-1 – I0
RIH
=-----------
I0
OLD = rasio jumlah saham yang masih dipegang oleh pemilik lama pada saat IPO. (-)
OLD = rasio jumlah saham yang masih dipegang oleh pemilik lama pada saat IPO. (-)
SIMPOSIUM
NASIONAL AKUNTANSI VI
Surabaya, 16-17 Oktober 2003
TIME = Jumlah hari dari saat saham
terdaftar sampai dengan perusahaan tersebut listing di Bursa.
VOL = Volume rerdagangan pada saat
saham diperdagangkan di pasar sekunder
GSL = Growth dari penjualan yaitu penjualan pada dua
tahun sebelum listing ke satu tahun
sebelum listing.
STA = perbandingan nilai penjualan dengan total asset perusahaan pada laporan keuangan
STA = perbandingan nilai penjualan dengan total asset perusahaan pada laporan keuangan
sebelum go publik
NTA = perbandingan net profit dibagi dengan total asset pada laporan keuangan tahunan sebelum
NTA = perbandingan net profit dibagi dengan total asset pada laporan keuangan tahunan sebelum
perusahaan go publik
OBV = offering price to book value yaitu perbandingan harga penawaran dengan nilia buku saham
OBV = offering price to book value yaitu perbandingan harga penawaran dengan nilia buku saham
pada laporan
keuangan sebelum perusahan listing.
1. Initial Return
Initial return adalah selisih antara harga penawaran
dan harga saat saham listing di bursa. Initial return telah dibuktikan
oleh banyak peneliti baik di Indonesia maupun di luar negeri memiliki nilai
rata-rata positif. (Roy 1996, Basana 1998, Aruna 2003).
Initial
return dihitung dengan menggunakan rumus :
IR1 = P1 – P0 P0
P0 = Harga Penawaran Saham
P1 = Harga Saham di pasar Sekunder
IR1 = Initial return
Arosio (2000) mencoba untuk menghitung initial return
bulan berdasarkan harga penutupan tetapi harga transaksi pembukaan.Tapi
berdasarkan data di bursa Australia, tidak terdapat perbedaan antara initial
return dengan harga penutupan maupun harga pembukaan.
Saham yang dipasarkan di bursa efek Jakarta memiliki satuan nominal yang
berbeda sementara aturan perubahan pergerakan perdagangan baru disesuaikan
berikutnya. Mulai bulan Juli 2000 perubahan harga saham sebesar Rp 5 sedangkan untuk tahun sebelumnya perubahan harga saham
sebesar Rp 25.
Hal lain yang mempengaruhi nilai initial return
adalah nilal nominal saham. Nilai nominal saham yang tinggi relatif menghasilkan nilai prosentase initial return
yang kecil walaupun secara nominal memiliki nilai yang sama. Sebagai contoh
satu tick pergerakan saham dengan nilai nominal 1000 akan menghasilkan return
2,5% dan akan menghasilkan return 5% jika
nilai nominal saham 250 dan 10% jika nilai nominal 250 dan 25% jika nilai
nominal 100. Keadaan ini ternyata mempengaruhi nilai initial return. Terdapat
kecenderungan nilai initial return secara prosentase naik ketika nilai nominal saham menjadi kecil
walaupun secara nominal nilai initial return mengalami penurunan.
2. OLD
Variabel ini diukur dari jumlah prosentase saham yang
masih dipegang oleh pemilik lama atau satu dikurangi
prosentase saham yang dijual kepada publik. Berdasarkan konsep ketidakpastian,
semakin tinggi jumlah saham masih dipegang oleh pemilik lama memberikan sinyal
bahwa tidak akan terjadi perubahan dalam kebijakan perusahaan setelah perusahaan melakukan IPO.
Sehingga justru memunculkan kepastian nilai perusahaan di masa mendatang.
(Arosia 2000)
Hipotesis : Prosentase saham yang masih dipegang oleh pemilik
lama berhubungan positih
dengan initial return
3. Return pasar selama proses penawaran
Variabel ini diukur dari return IHSG dari tanggap pendaftaran efektif
sampai dengan satu nari perdagangan sebelum saham listing. Perhitungannya
adalah :
RET = IHSG1-1
- IHSGe IHSGe
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Perkembangan indeks harga saham mencerminkan
opportunity cost dan investor yang tetah membeli saham IPO. Jika return pasar ini positif maka akan
membuat investor hanya mampu menjual saham IPO yang telah dibeli dengan harga yang tinggi.
Hipotesis
: return pasar selama masa penawaran berhubungan positif dengan initial return
4.
Jangka waktu pendaftaran sampai dengan saham listing
Variabel ini diukur dari jangka waktu antara
pendaftaran saham dinyatakan efektif sampai dengan saham listing. Ketika saham tersebut pendaftarannya
efektif maka harga saham telah ditentukan. Proses penjualan saham akan dilakukan beberapa hari setelah
pendaffaran efektif. Ketika investor telah membeli saham IPO maka investor akan kehilangan kesempatan untuk
menginvestasikan uangnya untuk investasi yang lain. Investor baru dapat menjual sahamnya darl memperoleh kembali dananya
jika saham IPO dijual di pasar sekunder. Curtis (2002) menggunakan variabel ini untuk menjelaskan initial return dengan
hubungan positif.
Hipotesis
: return pasar selama masa penawaran berhubungan positif dengan initial return
5. Tingkat
bunga Sertifikat Bank Indonesia .
Variabel ini diukur dan tingkat bunga
sertifikat bank Indonesia pada saat saham listing di bursa. Suku bunga SBI mewakili fisk free retum. Variabel ini
mencerminkan opportunity cost dari investor yang telah membeli saham IPO. Semakin tinggi SBI maka investor juga
mEmginginkar. keuntungan yang tinggi.
Hipotesis
: tingkat bunga SBI pada saat saham lisitng berhubungan positif dengan initial
return
6. Price earning ratio pasar
Vanabel ini diukur dari perbandingan antara
harga saham dan earning per share dari laporan keuangan yang terakhir dan seluruh saham yang telah
listing. Data PER diperoleh bulanan, sehingga PER pasar yang digunakan adalah
PER pada bulan saham tersebut listing. PER pasar yang tinggi juga akan
mempengaruhi penetapan harga saham IPO yang cenderung tinggi.
Hipotesis
: PER pasar berhubungan positif dengan initial return
7. MTM (Maturity of Market I Tingkat
kedewasaan pasar)
Vanabel ini mewakili umur dan pasar modal mulai
dari tahun pertama pengamatan dianggap 1 dan bertambah satu tiap tahun. Semakin tua umur pasar
modal maka kemungkinan untuk mendapatkan abnormal profit dari transaksi saham yang terjadi justru semakin
kecil. Dalam pasar yang telah mature maka seluruh harga telah merepresentasikan informasi yang tersedia.
Hipotesis
: kedewasaan pasar modal berhubungan negatif dengan initial return.
8. Pertumbuhan penjualan
Variabel ini diukur dari penjualan I pendapatan
operasi pada laporan keuangan sebelum go publik dikurangi dengan penjualan pada laporan keuangan dua
tahun sebelum go publik dibagi dengan penjualan pada laporan keuangan dua tahun sebelum go publik.
Pertumbuhan penjualan dapat direkayasa melalui pengaturan saat pengakuan
pendapatan dan cara -cara lainnya. Tujuan penciptaan tingkat pertumbuhan
tersebut untuk memberikan kesan bahwa tingkat
pertumbuhan penjualan tinggi. (Teoh 2001).
Hipotesis
: Pertumbuhan penjualan berhubungan positif dengan initial return.
9. Perbandingan penjualan dengan total asset
Variabel
ini diukur dari penjualan I pendapatan operasi pada laporan keuangan
sebelum go publik dikurangi dibagi dengan total asset. Semakin tinggi ini menunjukkan perusahaan memiliki
asset yang sifatnya intangible sehingga menetapkan harga penawaran jauh di atas
nilai bukunya. Semakin tinggi nilai intangible asset perusahaan maka investor akan cenderung menetapkan harga saham yang tinggi.
Hipotesis : Prosentase penjualan dibandingkan dengan
total asset berhubungan positif dengan initial
return.
10. Perbandingan
laba bersih dibandingkan dengan total asset
Variabel ini
mengukur profitabilitas perusahaan IPO, semakin tinggi tingkat profitabilitas
maka akan semakin tinggi initial return perusahaan. Hipotesis: Perbandingan laba bersih dibandingkan
dengan total asset berhubungan positif dengan initial return.
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
11. Volume
saham pada saat perdagangan di pasar sekunder
Varlabel ini mengukur kelebihan
demand yang tidak mendapatkan alokasi saham di pasar perdana. Jika banyak sekali kelebihan demand maka
akan membuat harga saham meningkat sehingga initial return akan semakin besar.
Hipotesis : Perbandingan laba bersih dibandingkan
dengan total asset berhubungan positif dengan initial return.
4. DATA
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah
data sekunder darl seluruh perusahaan yang listing di BEJ dari tahun 1990 - 2000 sebanyak 273
perusahaan. Darl jumlah tersebut data dikurangi dengan data-data yang tldak lengkap sehingga sampel yang digunakan sebanyak
250 perusahaan. Data yang ada bersumber darl :
1. Capital Market Directory dari tahun 1990 - 2001 untuk
data laporan keuangan dan data statistic saham bulanan.
2. Webside Bapepam di internet
(bapepam.ga.id) untuk data perusahaan yang melakukan IPO dan data peraturan penawaran umum.
3. Webside Bursa Efek Jakarta
Gsx.ca.id) untuk data peratuian penawaran saham, data perdagangan harian untuk tahun 2001 - 2002 .
4. CD data perdagangan saham harian
yang dikeluarkan aleh PPA UGM yang berisi data perdagangan harian darl tahun 1990 - pertengahan 2001.
5. ANALISIS PENELITIAN
1. Analisis Umum
1. Analisis Umum
Data yang dikumpulkan dalam
penelitian ini hampir mencakup seluruh perusahaan yang terdaftar di BEJ darl
tahun 1990-2000. Berdasarkan data yang ada dalam database UGM jumlah saham yang
listing selama tahun tersebut
adalah 269 perusahaan, namun data yang diperoleh secara lengkap untuk semua
unsur yang dianalisis mencapai 254,
darl jumlah tersebut diseleksi lagi data-data yang mengandung outlier sehingga
data yang dianalisis adalah 242.
Statistik
diskriptif untuk data yang berhasil dikumpulkan dapat dilihat dalam tabel
berikut ini.
Tabel 3 : Statitistik diskriptif data yang digunakan
|
|
N
|
|
Initial Return
|
242
|
|
Harga Penawaran
|
242
|
|
Return pasar
|
242
|
|
Bunga SBI
|
242
|
|
Prosentase pemilik lama
|
242
|
|
PER Pasar
|
242
|
|
Harga I Nilai buku
|
242
|
|
Sale I total asset
|
242
|
|
Pertumbuhan sales
|
242
|
|
Net profit to asset
|
242
|
|
Volume
|
242
|
|
Umur
|
242
|
|
Waktu penawaran
|
242
|
|
Valid N (listwise)
|
242
|
|
Minimum
|
Maximum
|
Mean.
|
Std. Deviation.
|
|
-,2760
|
1,9000
|
,144850
|
,273327
|
|
175
|
14850
|
4054,44
|
3178,84
|
|
-,6216
|
,3258
|
-9,5E-03
|
,109544
|
|
7,45
|
58,00
|
13,9614
|
4,7713
|
|
,4565
|
,9715
|
,763824
|
9,22916E-02
|
|
3,1
|
32,5
|
19,283
|
6,093
|
|
,0962
|
11,6063
|
2,898665
|
2,308990
|
|
,061
|
3,61
|
,7054
|
,6213
|
|
-,5761
|
8,7067
|
,690496
|
1,295628
|
|
-,17871
|
,4337
|
5,96E-02
|
5,83671 E-02
|
|
500
|
1,8E+08
|
1.2E+07
|
22393817,92
|
|
,8417
|
95,9917
|
17,842815
|
16,392137
|
|
7
|
271
|
39,15
|
24.18
|
|
|
|
|
|
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Darl data tersebut terlihat bahwa di saham di
bursa efek Jakarta selama tahun 1990 - 2000 memiliki initial return atau underpriced sebesar 14.485%. Ini
menunjukkan bahwa di Bursa Efek Jakarta juga muncul anomali underpricing.
Initial return ini bervariasi besarnya untuk tiap tahun. Ada kecenderungan
teriadi Peningkatan nilai initial
return dari tahun ke tahun. Harga penawaran saham dan nilai nominal saham yang
ditawarkan ikut mempengaruhi
nilai initial return. Pada tingkat harga saham yang rendah peningkatan harga
saham dalam jumlah relative kecil akan membuat
perubahan initial return besar.
Tabel 4 : Initial
Return Berdasarkan Tahun
Initial
Return
|
TAHUN
|
Mean
|
N
|
Std, Deviation
|
Median
|
|
1990
|
,118086
|
56
|
,214628
|
5,52E-02
|
|
1991
|
3,19E-02
|
15
|
,103732
|
2,68E-02
|
|
1992
|
7,52E-02
|
13
|
7,84271 E-02
|
5,26E-02
|
|
1993
|
,242348
|
19
|
,178883
|
,247059
|
|
1994
|
4,75E-02
|
42
|
,111783
|
1,65E-02
|
|
1995
|
5,96E-03
|
20
|
,143305
|
9,12E-03
|
|
1996
|
125902
|
15
|
,142653
|
7,69E-02
|
|
1997
|
,129024
|
30
|
,156358
|
,146368
|
|
1998
|
,188571
|
5
|
,501831
|
,1 00000
|
|
1999
|
,408568
|
7
|
,394236
|
,200000
|
|
2000
|
,535089
|
20
|
,562916
|
,275253
|
|
Total
|
,144850
|
242
|
,273327
|
6,58E-02
|
2.
Analisis Model A
Data tersebut kemudian diuji apakah terdapat
kolinearitas maupun heteroskedastitas atas data tersebut. Ternyata data tersebut tidak memiliki masalah
tersebut, sehingga dapat langsung diregresikan berdasarkan model yang telah dibuat. Hasil dan regresi untuk model A seperti terlihat
dibawah ini :
Tabel 5: Hasil Regresi Model A:
|
R
|
R Square
|
Adjusted R Square
|
Std. Error of the Estimate
|
Change Statistics
|
|
Durbin-Watson
|
|
|
|
|
|
R Square ChanQe
|
F Change
|
|
|
,534
|
,285
|
,264
|
,234486
|
,285
|
10,350
|
1,800
|
|
|
Unstandardized Coefficients
|
Std. Error
|
Standardized Coefficients
|
t.
|
Sig.
|
|
|
B
|
|
Beta
|
|
|
|
(Constant)
|
,385
|
,201
|
|
1,916
|
,057
|
|
Ln-umur
|
-4,537E-02
|
,021
|
-,120
|
-2,132
|
,034
|
|
Return pasar
|
,547
|
,144
|
,219
|
3,789
|
.000
|
|
Bunga SBI
|
-1,3 85E-02
|
,004
|
-,242
|
-3,820
|
,000
|
|
Ln-jangka waktu
|
6,677E-02
|
,040
|
,109
|
1,673
|
,096
|
|
PER Pasar
|
-1,680E-02
|
,003
|
-,375
|
-5,269
|
,000
|
|
Maturitas pasar
|
2,368E-02
|
,007
|
,280
|
3,622
|
,000
|
|
Harga / Nilai buku
|
1,756E-02
|
,008
|
,148
|
2,241
|
,026
|
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Dari tabel di atas dapat diketahui bahwa nilai
r2 adalah 28,2% artinya variabel di atas hanya mampu menjelaskan 28,2% vanabilitas dan initia return,
artinya 72,8% variabilitas dari initial return belum dapat dijelaskan oleh model.
Seluruh vanabel yang diguakan secara statistik
significant pada level 5% kecuali jangka waktu penawaran, signifikan pada level
10%. Variabel return pasar selama proses penawaran membeerikan kontnbusi
terbesar disusul dengan konstanta.
Hubungan variabel umur dengan initial return
adalah negatif sesuai dengan hipotesis yang dijelaskan dalam model, bahwa
semakin tinggi umur perusahaan maka semakin rendah tingkat initial return. Hal
ini sesuai dengan teon keagenan dan mendukung penelitian yang
telah terjadi. (SembeI1996).
Vanabel return pasar memberikan kontribusi
terbesar pada independen vanabel, ini menunjukkan bahwa return pasar merupakan aspek yang sangat
diperhatikan oleh investor dalam menentukan harga saham di pasar sekunder. Ada kemungkinan investor banyak
menggunakan analisis teknikal dalam menentukan harga saham IPO di pasar sekunder ini. Hasil ini sesuai dengan hipotesis awal.
Bunga Sertifikat Bank Indonesia pada bulan
saham tersebut listing di bursa memiliki hubungan negatif dengan initial return. Hasil ini bertolak
belakang dan hipotesis awal yang menganggap bawa semakin tinggi tingkat bunga SBI maka opportunity cost memegang saham
IPO semakin tinggi sehingga investor menginginkan harga saham di pasar sekunder
tinggi. Namun yang terjadi sebaliknya jika tingkat suku bunga SBI tinggi maka
investor justru tidak mengharapkan return yang tinggi atas
saham IPO.
Jangka waktu saham terdaftar efektif sampai
dengan saham listing memiliki hubungan positif dengan initial return artinya semakin lama proses penawaran
terjadi maka investor menginginkan kompensasi keuntungan yang tinggi. Hal ini sesuai dengan hipotesis yang
dijelaskan sebelumnya. Saham IPO setelah dibeli tidak bisa langsung diperdagangkan namun menunggu sampai saham
tersebut listing, semakin lama jangka waktu menunggu maka investor maminta
kompensasi kenaikan harga yang tinggi di pasar sekunder sehingga initial
returnya tinggi.
Price earning fatio pasar memiliki hubungan
negatif dengan initial return pasar. Hasil ini tidak sesuai dengan hipotesis di atas yang menganggap bahwa
jika Per pasar tinggi maka investor juga akan menginginkan peningkatan harga yang tinggi atas saham IPO.
Namun yang sepertinya yang terjadi adalah jika saham lain dalam keadaan bagus
(PERnya tinggi), maka investor mungkin tidak memberikan perhatian yang besar
pada saham IPO karena investor dapat memperoleh laba dari perdagangan
saham lain.
Tingkat maturitas pasarmemiliki hubungan positif
dengan initial return, artinya semakin dewasa umur pasar modal, justru akan memberikan initial return
yang tinggi. Hal ini berlawanan dengan hipotesis awal. Nilai ini menjadi positif karena dipengaruhi dengan kecenderungan
niiai nominal saham yang relatif menjadi iebih kecil dan juga harga saham yang turun secara drastis terutama paska krisis.
Perbandingan harga penawaran saham dengan nilai
buku saham memiliki hubungan positif dengan initial return. Perusahaan yang dijual jauh di atas nilai
bukunya memiliki initial return yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang dijual mendekati nilai bukunya.
3. Analisis Model B
Tabel berikut ini adalah hasil regresi dengan model B.
Dalam model ini peneliti menambahkan 4 buah variabel yaitu volume, prosentasi pemilik lama,
pertumbuhan penjualan dan penjulan dibagi dengan total asset.
|
|
Unstandardized Coefficients
|
Std. Error
|
Standardize
d
Coefficients
|
t
|
Sig.
|
|
|
B
|
|
Beta
|
|
|
|
(Constant)
|
,513
|
,281
|
|
1,825
|
,069
|
|
Ln-umur
|
-4,810E-02
|
,022
|
-,127
|
-2,214
|
,028
|
|
Return pasar
|
,539
|
,153
|
,216
|
3,528
|
,001
|
|
Bunga SBI
|
-1,459E-02
|
,004
|
-,255
|
-3,791
|
,000
|
|
Ln-Jangka waktu
|
5,712E-02
|
,041
|
,093
|
1,377
|
,170
|
|
PER Pasar
|
-1,631 E-02
|
,003
|
-,363
|
-5,016
|
,000
|
|
Maturitas pasar
|
2,840E-02
|
,008
|
,335
|
3,627
|
,000
|
|
Harga / Nilai buku
|
1,699E-02
|
,008
|
,144
|
2,147
|
,033
|
|
Sale / total asset
|
6,200E-03
|
,026
|
,014
|
,240
|
,810
|
|
Pertumbuhan sales
|
-9,675E-03
|
,012
|
-,046
|
-,801
|
,424
|
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
|
Net profit to asset
|
,129
|
,277
|
,028
|
,466
|
,642
|
|
Ln-volume
|
-7,935E-03
|
,008
|
-,080
|
-,981
|
,328
|
|
Prosentase pemilik lama
|
1,765E-03
|
,186
|
,001
|
,009
|
,992
|
|
|
Sum of Squares
|
df
|
Mean Square
|
F
|
Sig.
|
|
Regression
|
5,245
|
12
|
,437
|
7,845
|
,000
|
|
Residual
|
12,759
|
229
|
5,572E-02
|
|
|
|
Total
|
18,004
|
241
|
|
|
|
|
R
|
R Square
|
Adjusted R Square
|
Std. Error
of
the
Estimate
|
Change Statistics R Square
Change
|
F Change
|
Sig. F Change
|
Durbin-Watson
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
,540
|
,291
|
,254
|
,236043
|
,291
|
7,845
|
,000
|
1,803
|
Penambahan variabel tersebut mampu meningkatkan
nilai R2 menjadi 29,1%. Uji F menunjukkan rnodel lengkap secara statistik signifikan. Variabel
yang dianalisis dalam model A diikutkan kembali dalam model ini. Variabel jangka waktu penawaran menjadi tidak signifikan secara
statistik.
Variabel lain yang ditambahkan merupakan vanabel
yang pernah diuji oleh beberapa peneliti sebelumnya. Namun hasilnya ternyata tidak ada satupun vanabel yang
ditambahkan memiliki nilai stalistik yang significant pada tingkat 10%. Tiga variabel yang ditambahkan
yaitu perbandingan yaitu penjualan dibagi total asset, net profit per total
aset dan pertumbuhan penjualan tidak significant secara statistik. Pertumbuhan
sale memberikan hubungan yang
berbeda dari hipotesis awal, sedangkan dua variabel fundamentallainnya
hubungannya sesuai dengan hipotesis awal.
Variabel volume perdagangan pada hari pertama
saham tersebut listing memiliki hubungan negatif dengan initial return. Hal ini tidak sesuai dengan
hipotesis sebelumya. Berdasarkan penelitian Sembel (1996) dan Ekkerhart (2001) variabel ini berhubungan positif dengan
initial return. Variabel prosentase pemilik lama memiiiki hubungan positif dengan initial return. Hal ini sesuai
dengan hipotesis awal dan mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Arosio (2000)
6.
KESIMPULAN DAN SARAN
Secara umum model di atas memang hanya mampu
menjelaskan sekitar 28,2% dan 29,1 % variabilitas dari initial return, model A
walaupun memiliki r2 yang relatif kecil namun secara statistik
variabel yang digunakan signifikan.
Vanabel-variabel yang digunakan oleh peneliti lain di luar negeri (jumlah
pemilik lama dan volume) secara statistik
tidak significant, bahkan untuk volume hubungannya berbalik. Variabel
fundamental yang digunakan tidak mampu
menjelaskan variabilitas initial return, bahkan variabel perkembangan penjualan
memiliki hubungan yang terbalik.
Dan hasil di atas peneliti dapat mengambil kesimpulan
bahwa faktor-faktor yang terkait dengan keadaan pasar dan apa yang terjadi
selama proses penawaran lebih dapat menjelaskan initial return dibandingkan
dengan faktor yang terkait dengan kondisi fundamental perusahaan. Mungkin di
masa mendatang perlu diteliti dan dicari faktor-faktor lain yang mempengaruhi initial return
terutama yang terkait dengan informasi selama proses penawaran.
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
DAFTAR PUSTAKA
Aggarwal, R,
dan P. Rivoli, 1990, "Fad in the Initial Public Offering Market?", Financial
Management, vol 19, 45-57 Aharony, J, Lin, C.J dan Loeb M. P., 1993,
"Initial Public Offering, Accounting Choices and Earning Management",
Contemporary
Accounting Research, 10(1) 61-81. Aharony, J, Che Wen Jevons Lee dan T.J. Wong,
2000, "Financial Packaging of IPO Firms in China",Jounal of
Accounting
Research, Vol 38 No 1, 103 - 126 Ali, Saiful, 2000, "Analisis Pengaruh Pemilihan Metode Akuntansi
terhadap Pemasukan Penawaran Saham
Perdana", "Kumpulan
Makalah Simposium Nasional Akuntansi III",538-555. Aliya, Kunstantina P.,1999, "Pengaruh
Differential Information terhadap Terjadinya Fenomena Underpricing IPO",
Skripsi Fakultas Ekonomi Program
Extension. Alvarez, Susana; Victor M.
Gonzalez, 2000, "Long-Run Performance of Initiai Public Offerings (IPOs)
in The Spanish
Capital Market", www.ssrn.com.
Allen F. And Faulhaber, G, 1989,
"Signaling by Underpricing in The Offering Market", Journal of
Financial
Economics", 23. Arosio R; Giancarlo Giudici dan
Stefan Paleari, 2000, "What Drives the Initial Market Performance of
Italian IPOs?
An Empirical Invetigation on
Underpricing and Price Support', www.ssrn.com. Baron, David. P., 1982 A Model of the Demand for investment Banking
Advising and Distribution Services for New
Issues, The Journal of
Finance, Vol XXXVII no 4, 955-976 Baron,
David, P. dan Holmstrong B., 1980 The Investment Banking Contract For New
Issues Under Assymetric
Information:
Delegatior. and The Incentive Problem, The Journal of Finance, Vol XXV
no 4, 955-976 Basana, Sautma Ronn!, 1999,
"Kondisi Anomali pacta Emisi Saharn Perdana (IPO) di Pasar Modal Indonesia
serta
Faktor-Faktor
yang Mempengaruhinya", Unpublished Thesis, Management Science, University
of Indonesia. Baridwan, Z., dan Pariwiyati.
(1990), "Kemampuan Laba dan Arus Kas dalam Memprediksi Laba dan Arus Kas
Perusahaan
Go Pubiik di indonesia", Jurnal Riset Akuntansi, Vol I, No.1,
Januari. Beatty, R, Ritter, J, R., 1986,
"Investment Banking Reputation and the Underpricing of the Initial Public
Offerings",
Journal of Financial
Economics, 39. 545 - 603. Benveniste,
L.M dan Spindt RL., 1989, "How Investment Bankers Determine the Offer
Price and Allocatation of New
issue", Journal of Financial
Economics, 24, 343-361. Boehmer,
Ekkerhart, dan Raymand P.H. Fishe, 2000, "Do Underwriter Encourage Stock
Flipping?" A New
Explanation for the Underpricing
of IPOs, www.ssm.com.
Mei Bower, Nancy L, 1989, "Firm Value
and The Choice of Offering Method in Initial Public Offering", The
Journal of
Finance, Vol XLIV No 3,
July, 647-662. Carter, Richard B. Frederick
H Dark and Ajai K. Singh, 1998, "Underwriter Reputation, Initial Returns
and the Long-Run Performance of lPO Stocks", Journal of
Finance", Vol LIII No 1. Chanine,
Salim, 2000, "Long Run Undeperformance after IPOs and Optimistic Analysts'
Forecasts, www.ssm.com.
Chen, An Sing, Gwohong Liaw, Mark
T. Leung, 2001, "The Price Support in Stock Auctioned IPOs, Some Empirical
Evidence", working paper, www.srrn.com.
Chen, Anlin; C.T. Hong dan Chin sun Wu,
1990, "The Underpricing and Excess Return of Initial Public
Offerings
Based on the Noisy Trading: A
Stochastic Frontier Model, www.ssrn.com. Cook, John P; Dennis T Officer, 1996, "Is Underpricing a signal of
quality in second Initial Public Offerings?",
Quarterly Journal of
Business & Economics, Vol 35, Winter. 67-78. Curtis, Asher dan Neil Fargher, 2002,
"Initial Public Offering First Day Return: An Information Arriwal
Perpective",
working paper University of New
South Wales, Australia, www.srrn.com. Daljono Nasirwan, 2000, "Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi
Initial Return Saham yang Listing di BEJ tahun
1990 - 1997", "Kumpulan
Makalah Simposium Nasional Akuntansi III", 556-572. Friedlan, M. J., 1993, "Accounting Choices of
Issuers of Initial Public Offerings", Cotemporary AccountingResearch",
Vol 11 No 1-I Grinblatt, M and Hwang, C.Y., 1989,
"Signaling and Pricing Sew Issues" Journal of Finance," no
44. Gumanti, Tatang, Ary, 2000,
"Earning Management dalam Penawaran Saham Perdana di Bursa Efek Jakarta,
"Kumpulan
Makalah Simposium Nasional Akuntansi III", 124-149
Houge, Todd, Tim Loughran, Gerry Suchanek
dan Xuemin Yan, 2001, "Divergence of Opinion, Uncertainty and
Quality of Initial Public
Offerings," Financial Management, hal. 5 - 23. How, Janice C V, H Y lan, Gary A Monroe, 1995,
"Diffemtial information and the underpricing of initial public
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
offerings:
Evidence in Australia", Accounting and Financial", Vol 35. hal
87 -105. How, Janice C V, 2000,
"Initial and Long-Run Performance of Miing IPO in Australia", Australian
Journal of
Management", Vol 25. Hunt-McCool, Janet, Samuel C
Koh dan Bill B. Francis, 1996, Testing for Deliberate Underpricing in the IPO
premarket :
Stochastic Frontier Approach, 'fJe Review of Financial Studies, 0893-9454/96/51-50.
lbottson R. G, 1975, "Price
Performance of Common Stock New Issues', Journal of Financial
Economics", No 2,
235-272. lbottson R. G, aan J.F, Jaffe, 1975, "Hot Issue Markets', Journal
of Finance, 30, 1027-1042. Jakobsen, Jan dan Ole Sorensen,
2000, "Decomposing and Testing Longruil Retums," working paper,
www.ssm.com.
Jain, Bharat A dan Omesh Kini,
1994, "The Post Issue Operating Performance of IPO Firm", The
Journal of Fiance,
Vol
XLIX No 5,1699-1724.
_____ , 1999, "The Life Cycle of Initial Public Offering Firms', Joumal of Finance & Acounting, 26(9) & 10, Nov/Dec,
_____ , 1999, "The Life Cycle of Initial Public Offering Firms', Joumal of Finance & Acounting, 26(9) & 10, Nov/Dec,
1281-1307. Jog, Vijay and Bruce J. McConomy, 1999,
"Voluntary Disclosure of Management Eamings Forecast in IPOs and
Impact on
Underpricing and Post -Issue Return Performance, working paper, www.ssm.com Jog, Vijay dan Lipping Wang, 2002,
"Aftermarket Volatility and Underpricing of Canadian Initial Public
Offerings :
Working paper, www.ssm.com Kooli, Maher, Jean Marc Suret, 2002, "The
Underpricing of Initial Public Offerings: further Canadian Evidence',
Cirano Scientific series, www.ssm.com Koop, Gary dan Kai Li, 2001, "The valuation
of IPO and SEO Firms", working paper, www.ssm.com Krigman, Laurie; Wayne H. Shaw dan Kent L. Womack,
"The Persistence of the IPO Mispricing and Predictive
Power of Flipping", working
paper, www.ssm.com
2000. Lee, Philip J, Stephen L.T., dan Terry
S. Wong., 1999, "IPO Underpricing Explanations: Implications from Investor
Appliction
and Allocation Schedules", Journal of Financial Quantitative
analysis, vol 34. NO.4. 425-444 Loughran, Tim dan Jay R. Ritter. 1995,
"The New Issue Puzzle, Journal of Finance, 50, 23-51. Louge, Dennis E., Rishard J. Rogallski, James
K. Seward dan Lynn Foster-Johnson, "What is Special About the
Roles of
Underwriter Reputation and Market Activities in Initial Public Offering?', Journal
of Business, Vol 75,
No 2 2002, haI213-243. Lorenzo M.D., Stefano F., 2001, "Asymmetric
Information and the Role of the Underwriter, The Prospectus and the
Analysts in
Underpricing of IPO. The Italian Case, working paper, www.srm.com Lowry, Michele, 2000, "IPO Market Sycles,
Bubblies or Sequential Leaming", working paper from National Bureau of
Economic Research, Cambridge,
http//www.nber.org/papers/w7935
Mardiyati, Umi, 1998
"Kajian Perilaku Saham perdana Pengamatan di BEJ tahun 1994 - 1996", "Tesis
S2',
Management Science, University of
Indonesia. Mauer, D.C; Lemma W.S, 1992,
"The Effect of the Secondary Market on the Pricing of lnitial Public
Offering Theory
and Evidence', Journal of The
Financial and Quantitative Analysis, vol 27 No 1. McLaughlin, Robyn, Assem Safieddine and Gopala K. Vasudevan, 1998.,
"The Information Content of Corporate
Offerings
of Seaoned Securities: An Empirical Analysis", Financial Management ",
Vol 27 No 2, Summer. Nasirwan,
2000, "Reputasi Penjamin Emisi, Retum Awal, Return 15 Hari sesudah IPO dan
Kinerja Perusahaan satu
tahun
sesudah IPO di BEJ", "Kumpulan Makalah Simposium Nasional
Akuntansi III", 573-598. Nurhidayanto, S dan Nur Indriantoro, 1998,
"Analisis Faktor-faktor yang Berpengaruh terhadap Tingkat Underpriced
pada
Penawaran Perdana di Bursa Efek Jakarta,' Jurnal Ekonomi dan Bisnis
Indonesia, Vol 13 No 1, 21-30. Veronesi, Pietro; 2000, "How Does Information Quality Affect Stock
Returns?" The Journal of Finance, Vol LV No 2,
hal 807 –
837. Pumanandam, K. Amiyatosh, 2001,
"Are IPO Underpriced?', working paper, November, www.ssm.com Pagano, Marco, Panetto, Fabio, Zingales dan
Luigi, 1997, "Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis,'
Journal of Finance, 52, 215 - 240. Page, Michael J dan
Ivan Renneke, 1997, "The Timing and Subsequent Performance of Initial
Public Offerings
(IPOs) on
The Johannesrburg Stock Exchange", Journal of Business Finance
and Accounting. 24(9) &
10,1401-1419. Prabhala, N.R., Manju Puri, 1998, "How does
underwriter price support affect IPOs, Empirical Evidence", working
paper, www.srrn.com
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
Ritter, Jay R, 1984, "The
Hot Issue Market of 1980." Journal of Business, 32, 215-24
………., 1991, "The Long Run
Performance of Initial Public Offerings." The Journal of Finance 46,
3-28. Rock, Kevin
F, 1986,
"Why New Issues are Underpriced", Journal of Financial Economics, no.
15, 187-212. Rozeff, S. Michael and Mir A.
Zaman, 1998, "Overreaction and Insider Trading: Evidence from Growth and
Value
Portfolio", Journal of
Finance", Vol LIII No 2,. Ruud,
Judith, 1991, "Anather View of The Underpricing of Initial Publi Offerings",
FRBNY Quaterly Review, 83-85.
Sembel, Roy
HM, 1996, "IPO Anomalies, Truncated Excess Supply, and Heterogeneous
Information",
Unpublised
Dissertation, J M Katz Graduate School of Business, University of Pittsburg,
Pensylvania. Teoh, Hong Sie; Ivo Weich dan
T.J. W01lg, 1998, "Earning Management and The Long Run Market Performance
of
Initial Public Offeings", The
Journal of Finance, Vol LIII No 6, ha/1935-1974. Teoh, Hong Siew & T.J. Wong, 2001 ,"Why Do Issue and
High-Accruals Firms Underperfomence the Role of
Analyst' Creduality", Review
of Financial Studies. Tinic, Seha M.
1988, "Anatomi of Initial Public offering", Journal of Finance, 43,
789-822. Trisnawati, Rina 1998,
"Faktor-faktor yang Mempengaruhi Initial Return." Tesis S2", Yogyakarta:
Program Pasca
Sarjana, Universitas Gajah Mada. www.jsx.co.id
www.bapepam.go.id
SIMPOSIUM NASIONAL AKUNTANSI VI Surabaya, 16-17
Oktober 2003
No comments:
Post a Comment